Investerarna blev oroliga när den amerikanska centralbankschefen antydde att den likviditet som tidigare funnits tillgänglig nu kan komma att dras undan. Vi tycker dock att de borde se glaset som halvfullt i stället för halvtomt, då detta i så fall betyder att tillväxten har tagit fart igen i USA.
Som så många gånger förr inledde finansmarknaderna året med uppgång och optimism så snart den nya almanackan landat på skrivbordet. Förhoppningarna är ofta höga inför ett nytt år, och detsamma gäller prognoserna för företagens resultat. Det är inte utan anledning som vi har fenomen som “januarieffekten” och talesätt som “sell in May and stay away”.
Nu är det dessvärre inte alltid så enkelt, men även 2013 började i ett positivt tonläge. Aktiekurserna steg stadigt under årets första fem månader, med särskilt god fart i maj. Så här i backspegeln kan man tycka att investerarna var lite väl bekväma med situationen. Efter ett förfärligt fjolår med rädsla för kollaps i euroområdet och ett anemiskt tillväxtlokomotiv på andra sidan Atlanten såg 2013 ut att bli “så mycket bättre”.
Europeiska centralbankens chef Mario Draghi lovade i fjol att göra “vad som krävs” för att rädda euron. Hans amerikanska kollega lovade också att hålla räntorna låga under lång tid och likviditetsströmmen flytande. Och så började Japan med en extremt expansiv penningpolitik som snabbt fick smeknamnet “Abenomics”, vilket gjorde alla väldigt optimistiska även till Japans utsikter.
Sammantaget såg det ut som en “no-brainer”: centralbankerna “garanterade” både valutor och låga räntor, och kanske skulle det hela äntligen leda till högre ekonomisk tillväxt.
Likviditeten dras undan
I slutet av maj väcktes marknaderna med ett ryck av en påminnelse om att de extraordinära åtgärderna är till för att få fart på den ekonomiska tillväxten och hålla banker och statsfinanser under armarna. När uppdraget är slutfört ska både räntorna och likviditetstillförseln normaliseras. Den amerikanska centralbankschefen Ben Bernanke sade vid några tillfällen att han hade börjat fundera på en gradvis nedtrappning av de stora stödköpen av amerikanska statsobligationer (de så kallade kvantitativa lättnaderna). Men problemet var kanske att många redan hade hunnit förse sig för mycket och att festen redan var i full gång på finansmarknaderna (om än inte i ekonomin).
Vi vet att stora mängder kapital flyttades från banker och penningmarknadsfonder till obligations- och aktiefonder under det första halvåret. Det är därför kurser på aktier, råvaror och obligationer steg. I början av maj befann vi oss i en situation med rekordlåga statsobligationsräntor och aktieindex på historiska toppnivåer. Investerarnas tillstånd kan bäst beskrivas som “complacent”, ett bra engelskt uttryck som betyder ungefär “naivt självbelåtna”. Men i en normal värld var det något som inte riktigt stämde.
Den vanliga frågan om ifall allt är annorlunda den här gången infinner sig förstås. Och svaret är som vanligt nej, även om det ibland kan kännas frestande att svara ja. När Bernanke antydde att avvecklingen av de kvantitativa lättnaderna kan inledas redan i år greps marknaderna så smått av panik. Det gick framför allt ut över obligationsmarknaden, som i USA närmar sig sin sämsta utveckling sedan 1978. När räntorna på långa obligationer sjunker ända ner till 1,6 procent, som i början på maj, blir obligationskursen mycket sårbar för en ränteuppgång.
Ljusning i den amerikanska ekonomin
Under våren kom en del signaler om en ljusning i den amerikanska ekonomin, främst i form av bättre sysselsättningssiffror och stigande huspriser. Det var de signalerna som fick Bernanke att börja överväga att avveckla de kvantitativa lättnaderna. På aktiemarknaderna var det tillväxtmarknadsaktier som fick mest stryk. Särskilt hårt drabbades Kina, som hamnade i vad som såg ut att vara en finanskris när penningmarknadsräntan sköt i vädret i juni på ungefär samma sätt som före Lehman Brothers-konkursen. Det visade sig dock att det hela bottnade i den kinesiska centralbankens lite klumpiga försök att stoppa den våldsamma låneökningen på den oreglerade marknaden. Räntorna sjönk igen, men episoden efterlämnar en rädsla för att Kina inte ska klara att hejda låneboomen på den oreglerade marknaden utan att den ekonomiska tillväxten bromsar in för mycket.
Som om detta inte vore nog dök dessutom skuldsättningen i EU upp igen som ett ökande orosmoment. Framåt halvårsskiftet började räntorna på de sydligaste euroländernas statsskulder på nytt att stiga kraftigt. I skrivande stund har räntorna på så kallade “perifera” statsskulder (de södra euroländerna) skjutit i höjden och det främsta problemet är just nu Portugals betalningsförmåga.
USA anger riktningen för global penningpolitik
Hur blir det då under det kommande halvåret och därefter? Högst upp på listan över faktorer att hålla koll på står nedtrappningen av de kvantitativa lättnaderna i USA. Amerikanska investerare och amerikanska räntor har mycket stor betydelse för prissättningen eftersom den amerikanska statsräntan sätter ett globalt pris på pengar. Går den riskfria räntan (räntan på statsobligationer) upp i USA, får det konsekvenser för avkastningskraven över hela världen. Vi vet inte hur den reella ekonomin och finansmarknaderna kommer att påverkas av ett tillbakadragande av finanspolitisk och penningpolitisk stimulans på 33 biljoner dollar.
Den andra stora osäkerheten gäller frågan om stimulansen kommer att avvecklas för tidigt. I så fall finns en risk för att den sköra uppgången vänds till nedgång igen. Som ett exempel från historien kan vi nämna att när man trodde att det värsta var över efter den stora depressionen på 1930-talet stramade centralbanken åt penningpolitiken 1937, med följden att ekonomin på nytt gick in i en recession. Så kom kriget, och riktigt vad som skulle ha hänt utan det vet vi inte.
Men Bernanke lär knappast vilja riskera att upprepa misstaget från 1937, så vi kommer nog att få se rätt mycket bättre siffror för den amerikanska ekonomin innan stödet börjar dras tillbaka. Av hans berömda akademiska artiklar att döma tar han troligen hellre risken att spräcka inflationsmålet en aning än att strama åt för tidigt. Den hållningen är mer gynnsam för aktier än för obligationer och kanske kommer marknaden att inse det under hösten. Det ser vi på ODIN som en uppsida.
Norden
Hur ser det då ut här hemmavid? Norge kan i högre grad än tidigare komma att påverkas av de svaga europeiska marknaderna, uppger den norska centralbanken och Den Norske Bank. Men den risken har funnits länge och vi tror att ett ras för oljepriset är ett allvarligare hot. Än så länge har priset dock stått emot ganska bra med en nedgång på bara 5,5 procent. Men det gäller Nordsjöolja (Brent råolja). Priset på den amerikanska WTI-oljan har i stället stigit 10 procent.
Det finns även en oro för att ökad produktion av skiffergas och skifferolja i Nordamerika ska leda till att utbudet ökar mer än efterfrågan. Vi är dock mer optimistiska än marknaden och tror att ökningen i efterfrågan kommer att absorbera ett ökat utbud från USA. Vi tror att kostnaden för att producera skifferolja är högre än vad man räknar med och att många fält blir olönsamma vid en prisnivå på 80–85 dollar per fat.
Råvarupriserna som helhet har bara sjunkit en aning i år, men kopparpriset har backat 12 procent, aluminiumpriset 13 procent och ureapriset 14 procent. Gruvaktier har kämpat i stark motvind och detsamma gäller de leverantörer till gruvindustrin som vi hittar på den svenska aktiemarknaden. Finland börjar nu känna av att kunderna i EU drabbats av åtstramningspolitiken och har i sin tur fått egna problem med ekonomin.
Dålig sikt
Utsikterna för de lokala och globala aktiemarknaderna är höljda i dimma. Vi hör Bernankes mistlur men vet inte om hans fartyg ska bogsera oss ut ur dimhavet eller träffa oss midskepps.
Oavsett den dåliga sikten måste vi dock förhålla oss till det vi ser i dag, och det är att aktier har bättre förutsättningar att gynnas av en ekonomisk ljusning än andra tillgångsslag, till exempel statsobligationer och fastigheter. En normalisering av räntorna kommer att slå mot båda dessa kategorier, något vi redan fått en försmak av under juni månad. Många företag däremot har måttliga skulder och har säkrat billig finansiering under det senaste året.
Många bolag ger också god löpande avkastning i form av utdelning och/eller återköp av aktier och det är en hel del investerare som har köpt aktier i sådana företag som ett alternativ till obligationer. De “bästa” och mest solida företagen hade dock blivit väl högt prissatta före den senaste nedgången. Därför ser vi oss om efter aktier som ger bättre förutsättningar till ökad avkastning.
Kurserna på globala aktier har stigit i förhållande till företagens bokförda värden, så att dessa nu inte längre är billiga utan rimligt värderade. Detsamma gäller nordiska aktier, medan de norska alltjämt framstår som lågt prissatta. Norska aktier har emellertid ett större riskpåslag. Många av dem är starkt cykliska och/eller kapitalintensiva och till skillnad från en del norrmän har utländska investerare aldrig sett dem som någon säker tillflyktsort.
Tillväxtmarknadsaktier börjar närma sig intressanta nivåer, men just nu flyttas stora mängder kapital “hem” från dessa marknader, särskilt tillbaka till USA. Om det beror på förväntningarna om en instramning av den massiva likviditetstillförseln eller oro för den globala tillväxten kan vi inte avgöra.
Resultatprognoserna kommer att sjunka i takt med aktiekurserna under det tredje kvartalet. Sedan kommer ett nytt år med nya möjligheter. Vi vet aldrig åt vilket håll marknaderna ska gå vid en given tidpunkt. Men det vi vet är att de svänger och att de över tid ger en avkastning som kompenserar för de risker man tar som investerare. Skillnaden i kompensation mellan statsobligationer och räntor har sällan varit större än nu och flykten från obligationsfonder var stor i juni. Frågan är om kapitalet ska hamna i aktier eller på nytt placeras på banken eller i penningmarknadsfonder. Det kommer tillväxten i USA och politiken i EU att avgöra.
Jarle Sjo
investeringsdirektör