ODIN Europa närmar sig i dagarna sitt tioårsjubileum under vår förvaltning. Två bolag har varit med oss ända sedan starten – de tyska bolagen Adidas och Leoni. Båda är bland de bolag som har skapat störst värden åt våra andelsägare under perioden, trots flera perioder med svag utveckling av aktiekursen. Vårt tålamod och långsiktiga perspektiv har betalat sig i form av meravkastning jämfört med resten av marknaden.

2014 har varit ett tufft år för de båda bolagen på aktiemarknaden. Adidas marknadsvärde har minskat med närmare 40 procent och Leonis med dryga 20 procent. Beror kursfallen på övergående faktorer eller är värdeförlusten bestående? Är detta en köpmöjlighet för långsiktiga investerare eller bör vi tacka för oss? Som en del av vår analys inför beslutsfattandet reste vi till Nürnberg, där båda bolagen har sina huvudkontor.

Adidas – lönsamma ränder?

Adidas behöver ingen närmare presentation. Det här är ett bolag som vi alla känner till och har en relation till, det är ett av världens mest kända varumärken och är nummer två sett till global marknadsandel efter Nike.

Genom att kombinera enkla råvaror, billig asiatisk arbetskraft och sitt närmast ikonartade varumärke kan bolaget genera bruttomarginaler som är ledande inom branschen. Rörelsemarginalerna har däremot varit svaga jämfört med marknadsledaren Nike. Vi har haft en stark tro på ledningens målsättning om att höja marginalerna från 7–8 till över 10 procent. Detta i kombination med ett bra kassaflöde, ett värdefullt varumärke och en marknadsstruktur där få aktörer dominerar har utgjort grunden för vår investering i bolaget under de senaste åren.

Under 2014 har utmaningarna varit många. Ledningen har utan tvivel överskattat tillväxtpotentialen på golfmarknaden och lanserat nya produkter för ofta, vilket har resulterat i mängder av utförsäljningar och rabatter. Dessutom är varulagren fyllda samtidigt som tillväxten på golfmarknaden har avtagit. Vi tror inte på någon snar bättring för golfmarknaden generellt och inte heller på specifik bättring för deras varumärke; TaylorMade.

Adidas näst största och mest lönsamma marknad är Ryssland. Här har bolaget gjort ett grundligt jobb med att bygga upp sin marknadsledande position. Där ser vi att ryska konsumenter har minskat sin förbrukning kraftigt under det senaste året samtidigt som den ryska rubeln har blivit betydligt svagare mot euron. Ledningen sänker sina tillväxtförväntningar och minskar expansionsplanerna för de kommande åren. Vi tror ändå att utmaningarna är av en övergående typ. Adidas marknadsposition kommer fortsätta vara stark.

Vårt största problem med bolaget är att konkurrensen på marknaden har ökat och att nya varumärken tar ökad strid om marknadsandelarna. Detta gäller såväl rena tillverkare av sportutrustning som till exempel Under Armour som vanliga textiltillverkare som Hennes & Mauritz. Adidas förlorar nu marknadsandelar i västvärlden och måste öka sin marknadsföringsbudget för att hålla jämna steg med konkurrenterna. Vi tror att detta är en permanent förskjutning som på ett bestående vis kommer att minska lönsamheten.

Leoni -kabelexperterna

Leoni är Europas största tillverkare av kabelsystem till bilindustrin och bland de fem största aktörerna globalt. Dessutom producerar de kablar för olika slutmarknader inom hälsa, industri och telekommunikation.

Leoni är verksamma inom en arbetsintensiv bransch där kostnadsnivån är den viktigaste konkurrensfördelen. Tillverkningen av kabelsystem till bilar är komplex, bygger på skräddarsydda lösningar och kan endast i mycket liten grad utföras av maskiner och robotar. För restande delar krävs mänsklig arbetskraft. Tack vare storskalighet och produktion i lågkostnadsländer är Leoni i dag kostnadsledare i branschen.

Bolaget drar nytta av flera tillväxtdrivare. Förutom den underliggande tillväxten i världens bilpark medför trenden med mer säkerhetsutrustning och annan elektronik i bilar samt övergången till allt fler hybrider och elmotorer en ökad försäljningstillväxt under de kommande åren. En vanlig personbil innehåller i dag 3 kilometer kabel och den siffran kommer att öka ytterligare. Leoni tjänar 25–30 procent mer på de kablar som används för elbilar än för bilar med vanlig förbränningsmotor.

Försäljningsutvecklingen de senaste åren har varit stark, men den operationella utväxling som man normalt skulle ha förväntat sig har uteblivit. Detta hänger samman med att bolaget har gått igenom flera större produktionsstarter i samband med nya bilmodeller. Det har dämpat lönsamheten. Vi tror att bolaget kan öka dagens marginaler betydligt under de kommande åren när startsträckan avklarats och produktionen övergår till en mer mogen fas.

Möte med ledningen i båda bolagen

Efter mötet med ledningen i Adidas har vi fler frågor än vi hade innan vi reste dit. Vår tillit till ledningen har minskat och vi tror inte längre att de kommer att satsa på att öka marginalerna till över 10 procent under de närmaste 3–5 åren. Efter tio år som aktieägare i Adidas väljer vi därför att sälja alla våra aktier.

Vårt möte med koncernchefen i Leoni stärker däremot intrycket av ett bolag med en bärkraftig affärsmodell och en ledning med kapacitet och vilja att genomföra åtgärder för att skapa långsiktig konkurrenskraft. I kombination med strukturell tillväxt och attraktiv värdering ser vi den senaste tidens svaga kursutveckling som en köpmöjlighet för långsiktiga ägare. Vi ökar vår position i Leoni till 3,5 procent av fonden.