Pitkän aikavälin lisäarvoa, lyhyen aikavälin tappioita
ODIN Europa -rahastomme täyttää näinä päivinä kymmenen vuoden kunnioitettavan iän. Kaksi yhtiötä, saksalaiset Adidas ja Leoni, ovat olleet mukanamme alusta alkaen. Molemmat ovat yhtiöitä, jotka ovat tänä aikana tuottaneet osuudenomistajillemme eniten lisäarvoa monista heikon osakekurssikehityksen leimaamista ajanjaksoista huolimatta. Kärsivällisyytemme ja pitkäjänteisyytemme ansiosta nämä sijoitukset ovat tuottaneet paremmin kuin markkinat keskimäärin.
Vuosi 2014 on ollut osakemarkkinoilla rankka näille kahdelle yhtiölle. Adidaksen markkina-arvosta on sulanut lähes 40 prosenttia ja Leonin runsaat 20 prosenttia. Johtuvatko kurssilaskut tilapäisistä tekijöistä, vai onko arvonalennus pysyvä? Tarjoutuuko pitkäjänteisille sijoittajille nyt oivallinen ostomahdollisuus, vai onko meidän syytä kiittää yhteisestä matkasta ja luopua omistuksistamme? Saadaksemme lisää tietoa analyysiämme ja päätöksentekoa varten matkustimme Nürnbergiin, jossa sattumalta sijaitsevat molempien yhtiöiden pääkonttorit.
Adidas – kannattavatko raidat? Adidasta ei tarvitse esitellä sen kummemmin. Kaikki tunnistavat yhtiön. Se on yksi maailman tunnetuimmista merkkituotteista ja sillä on toiseksi suurin markkinaosuus maailmassa Niken jälkeen.
Yhdistämällä yksinkertaiset raaka-aineet, halvan aasialaisen työvoiman ja ikonisen tuotemerkkinsä yhtiö kykenee saavuttamaan urheilualan parhaat bruttokatteet. Sen sijaan käyttökatteet ovat olleet heikkoja markkinajohtaja Nikeen verrattuna. Olemme luottaneet siihen, että johdon tavoite nostaa katteet 7–8:sta yli 10 prosenttiin myös toteutuu. Tämä tavoite yhdistettynä vahvaan kassavirtaan, arvokkaaseen tuotemerkkiin ja markkinarakenteeseen, jossa on vain muutama hallitsevassa asemassa oleva toimija, on luonut perustan viime vuosien aikana tekemillemme sijoituksille.
Vuonna 2014 haasteita on ollut yllin kyllin. Johto on epäilemättä yliarvioinut golfmarkkinoiden kasvupotentiaalin ja lanseerannut liian usein uusia tuotteita, minkä seurauksena tuotteita on jouduttu myymään suurilla alennuksilla. Lisäksi tuotevarastot ovat täyttyneet samaan aikaan kun golfmarkkinoiden kasvu on vaimentunut. Arviomme mukaan golfmarkkinoilla on lähiaikoina tuskin nähtävissä parannusta yleisesti ottaen ja erityisesti TaylorMade-tuotemerkin kohdalla.
Adidaksen toiseksi suurin ja kannattavin markkina-alue on Venäjä. Siellä yhtiö on työskennellyt määrätietoisesti saavuttaakseen markkinajohtajajuuden. Venäläinen kuluttaja on vähentänyt kulutustaan viime vuoden aikana voimakkaasti samalla kun Venäjän rupla on heikentynyt huomattavasti euroon nähden. Yhtiön johto alentaa nyt kasvuodotuksiaan ja leikkaa seuraaville vuosille tehtyjä laajennussuunnitelmia. Uskomme kuitenkin näiden haasteiden olevan luonteeltaan tilapäisiä. Adidaksen markkina-asema säilyy jatkossakin vahvana.
Mielestämme suurin tähän yhtiöön liittyvä ongelma on se, että kilpailu markkinoilla on lisääntynyt ja että uudet tuotemerkit ovat lähteneet kilpailemaan markkinaosuuksista. Tämä koskee puhtaasti urheiluvarusteita valmistavia yhtiöitä kuten Under Armouria mutta myös tavallisten tekstiilien valmistajia kuten Hennes & Mauritzia. Adidas menettää markkinaosuuksia läntisessä maailmassa ja joutuu kasvattamaan markkinointibudjettejaan pysyäkseen kehityksen tahdissa. Arviomme mukaan tämä muutos on pysyvä ja heikentää pysyvästi yhtiön kannattavuutta.
Leoni – ”johtosarja”
Leoni on Euroopan autoteollisuudelle toimitettavien johtojärjestelmien suurin toimittaja ja lukeutuu maailmanlaajuisesti viiden suuren toimijan joukkoon. Lisäksi yhtiö valmistaa johtoja ja kaapeleita terveysalalle, teollisuudelle ja televiestintäalalle.
Leonia toimii työvoimavaltaisella alalla, jossa tärkein kilpailuetu on kustannusjohtajuus. Autojen johtojärjestelmien valmistus on monimutkaista ja räätälöityä, eikä se juurikaan onnistu koneiden ja robottien avulla. Siinä tarvitaan työntekijöiden panosta. Leoni on nyt kustannusjohtaja johtuen suuresta mittakaavasta ja tuotannosta alhaisten kustannusten maissa.
Yhtiö hyötyy monista kasvun vetureista. Maailman autokanta on kasvussa, minkä lisäksi turvavarusteiden ja muiden elektronisten laitteiden määrän lisääntyminen sekä hybridi- ja sähkömoottoreiden yleistyminen vauhdittavat myynnin kasvua tulevina vuosina. Tavallisessa henkilöautossa on nykyään 3 kilometriä johtoa, ja sen määrä lisääntyy entisestään. Leoni ansaitsee 25–30 prosenttia enemmän sähköautoon myymistään johdoista kuin perinteisellä polttomoottorilla varustetun auton johdoista.
Myynti on kehittynyt viime vuosina voimakkaasti, mutta yleensä odotettavissa olevaa operationaalista tehokkuutta ei ole saavutettu. Tämä johtuu siitä, että yhtiö on joutunut käynnistämään useita uusiin automalleihin liittyviä suuria tuotantoja. Tämä on nakertanut kannattavuutta. Mielestämme yhtiön tulee pystyä nostamaan nykyisiä katteita huomattavasti tulevien parin vuoden aikana tuotannon siirtyessä vähitellen kypsempään vaiheeseen.
Mitä matkalaukkuumme kertyi?
Nyt Adidaksen johdon tapaamisen jälkeen meillä on vielä enemmän pohdittavaa kuin matkalle lähtiessämme. Luottamuksemme yhtiön johtoon on heikentynyt, emmekä enää usko yhtiön pystyvän nostamaan katteitaan yli 10 prosenttiin seuraavien 3–5 vuoden aikana. Olemme omistaneet Adidaksen osakkeita kymmenen vuotta ja olemme nyt päättäneet myydä ne kaikki.
Tapaamisemme Leonin konsernijohtajan kanssa vahvisti käsitystämme, jonka mukaan yhtiöllä on kestävä liiketoimintamalli ja johto, jolla on kykyä ja halua luoda pitkän aikavälin kilpailukykyä. Sekä rakenteellisen kasvun että houkuttelevan arvostuksen ansiosta arvioimme viimeaikaisen heikon kurssikehityksen tarjoavan hyvän ostomahdollisuuden kaukonäköisille omistajille. Kasvatamme Leonian painoa rahastossa 3,5 prosenttiin.