Hinnoittelukeskustelussa jätetään usein huomioimatta hinnoittelun perustana olevat perusliiketoimintamallit. Halpoja osakkeita metsästettäessä on helppo sivuuttaa liiketoimintamalleissa piilevät erot, jotka usein on pääsyynä siihen, että osakkeita hinnoitellaan eri tavoin kirjanpitoarvoon nähden.
Yleensä on aina hyvä syy siihen, miksi joillakin osakkeilla käydään hyvin perustein kauppaa alhaisella P/B-luvulla (osakkeen hinta/kirjanpidollinen oma pääoma) ja toisilla taas korkealla P/B-luvulla. Yksi asiaan olennaisesti vaikuttavista seikoista on yhtiöiden tuleva investointitarve.
Yksittäiset pääomavaltaiset yhtiöt joutuvat kasvun aikaansaamiseksi investoimaan suurimman osan tuloksestaan uudelleen esimerkiksi rakennuksiin, aluksiin ja tuotantolinjoihin. Pääomavaltaisten yhtiöiden osakkeilla käydään usein kauppaa alhaiseen hintaan kirjanpitoarvoon nähden. Vähän pääomaa sitovilla yhtiöillä saattaa olla merkkituote, jonka asema on luotu vuosikymmenien kuluessa ja joka ei edellytä vastaisuudessa kovinkaan paljon uudelleeninvestointeja. Näitä osakkeita myydään korkeaan hintaan kirjanpitoarvoon nähden. Toinen liiketoimintamalli ei ole välttämättä parempi kuin toinen, mutta virhearviointien mahdollisuus kasvaa silloin, jos lähtökohtana pidetään ainoastaan hinnoittelua eikä perusliiketoimintamalliin perehdytä lainkaan.
Alhaisen P/B-luvun yhtiöihin sijoittamista kannatetaan yleisesti akateemisten tutkijoiden piirissä. Fama&Frenchin* tekemät tutkimukset ovat osoittaneet, että osakkeet, jotka on hinnoiteltu alhaiselle tasolle kirjanpitoarvoon nähden, ovat tarjonneet paremman tuoton kuin korkealle hinnoitellut osakkeet.
Vastaperusteluna on esitetty, että alhaisen P/B:n osakkeiden synnyttämä lisätuotto johtuu tämäntyyppisissä arvopapereissa piilevästä suuremmasta riskistä.
Jos monet akateemiset tutkimukset osoittavat, että alhaiselle tasolle kirjanpitoarvoon nähden hinnoitellut yhtiöt tekevät ajan mittaan parhaan tuloksen, miksi ODINin rahastoissa on sitten paljon sellaisia osakkeita, jotka on hinnoiteltu korkealle omaan pääomaan nähden?
Mitä ovat arvosijoitukset?
Kaksi taustaltaan samanlaista arvosijoittajaa saattaa päätyä hyvin erilaisiin arvioihin siitä, mistä ”arvosijoituksessa” on pohjimmiltaan kyse. Benjamin Graham kiinnittää huomiota realisointiarvoon, ja Warren Buffett puolestaan tuntee vetoa merkkituotteisiin ja aineettomaan omaisuuteen. Tämä osoittaa selkeästi, kuinka eri tavoin käsite ”arvosijoitukset” voidaan mieltää. Grahamin ja Buffettin sijoitukset ovat ominaispiirteiltään hyvin erilaisia, mutta heitä molempia pidetään arvosijoittajina. Historia on osoittanut, että molempien ”mallien” käyttäminen sijoittajan työkaluna on onnistunut.
Ensiksi mainittu osti aikoinaan alhaiselle tasolle hinnoiteltuja osakkeita antamalla vastineeksi fyysistä ja yleensä helposti realisoitavaa omaisuutta. Grahamille arvosijoitus tarkoitti äärimmäisessä muodossaan osakkeiden ostamista silloin, kun yhtiön nettokäyttöpääoman arvo ylitti yhtiön markkina-arvon. Osakkeet olivat kiistattomasti halpoja kirjanpidolliseen omaan pääomaan nähden.
Buffett on monien vuosikymmenien aikana hankkinut lisäarvoa vain vähän pääomaa sitovista liiketoimintamalleista, joista tunnetuin on Coca-Cola. Buffett on pyrkinyt sijoittamaan yhtiöihin, joilla on vahva kyky synnyttää hyvä pääomatuotto ja joilla on hyvät kasvunäkymät sekä vallihaudat, jotka suojaavat niiden kilpailuasemaa pitkällä aikavälillä. Siksi hän maksaa enemmän jokaisesta kirjanpitoon viedystä oman pääoman eurosta.
Vähän pääomaa sitovat liiketoimintamallit
Vähän pääomaa sitovat liiketoimintamallit tarvitsevat kasvaakseen vain rajallisen määrän pääomaa. Tämäntyyppisillä yhtiöillä ei ole tarvetta hankkia uusia tehtaita, koneita ja suuria varastoja. Aineettomat omistukset saattavat olla jakeluverkkoja, merkkituotteita, hallitsevia markkinaosuuksia, asiakassuhteita jne. Tällä saatetaan luoda yhtä vahvat ellei jopa vahvemmat kilpailuedut kuin mihin suurilla tehtailla ja koneilla on rahkeita. Koneita ja rakennuksia on helppo kopioida tai korvata mutta merkkituotetta ei.
Kilpailijat, joilla on mahdollisuus saada pääomaa, kopioivat monissa tapauksissa fyysistä omaisuutta, mutta aineetonta omaisuutta on yleensä vaikea kopioida riippumatta siitä, kuinka paljon pääomaa kilpailija uhraa siihen.
Vähäisen investointitarpeen ansiosta liiketulosta voidaan hyödyntää muilla tavoin kuin rakentamalla fyysistä omaisuutta. Varoja voidaan esimerkiksi jakaa osakkeenomistajille. Pienen investointitarpeen ja fyysisen omaisuuden vähäisen kertymisen myötä nämä yhtiöt tarjoavat korkean oman pääoman tuoton, minkä ansiosta niiden osakkeita voidaan myydä korkeaan hintaan kirjanpidolliseen omaan pääomaan nähden.
Vähän pääomaa sitovista yhtiöistä voidaan mainita esimerkkinä konsulttiyhtiöt. Konsulttiyhtiön todellisen arvon muodostavat yhtiön työntekijät, eivät kiinteistöt ja tietokoneet. Konsulttiyhtiö Accenture on listattu pörssiin USA:ssa. Koneiden ja laitteiden osuus yhtiön 17 miljardin dollarin kokonaistaseesta on pelkästään 0,7 miljardia dollaria.
Maailman tunnetuin merkkituote
Aineeton omaisuus voi olla hyvin arvokas ja ratkaiseva tekijä yhtiön pitkän aikavälin menestymisen kannalta. Coca-Cola -tuotemerkkiä on rakennettu 121 vuoden ajan, minkä ansiosta yhtiö on saavuttanut huippuaseman globaalien juomavalmistajien keskuudessa. Yhtiö on onnistunut luomaan ainutlaatuisen suhteen asiakkaisiinsa.
Colalla käydään kauppaa vuoden 2013 P/B-luvulla 5,3. Coca-Colan todellinen arvo ei näy yhtiön taseessa vaan Coca-Cola -tuotemerkin arvossa.
Coca-Colan kokonaistase on 90 miljardia dollaria, josta goodwillin ja aineettoman omaisuuden osuus on noin puolet. Colalla on tarve investoida fyysiseen omaisuuteen uudelleen ainoastaan silloin, kun tuotantokapasiteettia halutaan laajentaa. Juuri aineettoman omaisuuden ansiosta fyysisen omaisuuden tuotosta tulee poikkeuksellisen hyvä. Buffett itse onkin sanonut: «Goodwill is the gift that keeps giving»**
Jos Pepsi ostaisi huomenna Coca-Colan, Pepsi joutuisi määrittelemään Coca-Colan kirjanpitoarvosta maksamansa hinnan goodwilliksi ja aineettomaksi omaisuudeksi sekä kirjaamaan sen kokonaistaseeseen. Sellaisessa teoreettisessa kaupassa Coca-Colan todellinen arvo heijastuisi lopultakin taseeseen. Mutta niin kauan kuin Coca-Cola ei joudu yritysoston kohteeksi, yhtiön omaisuutta aliarvostetaan taseessa edelleen. Sen sijaan osakemarkkinat hinnoittelevat Coca-Colan jatkossakin yhtiön tulevien kassavirtojen odotettavissa olevan nykyarvon perusteella. Näiden tulevien kassavirtojen arvo perustuu merkkituotteeseen Coca-Cola, joka on suurelta osin näkymätön yhtiön taseessa.
Mikä on riski?
Yhtiöihin, joiden taseessa on paljon goodwilliä ja aineetonta omaisuutta, liittyy riski, että niiden kilpailuasema heikkenee ja ne joutuvat tekemään aiempien yritysostojen goodwillin arvon alaskirjauksen. Pelkästään yksi kynänveto riittää hävittämään oman pääoman. Tällöin osakkeenomistaja voi joutua tilanteeseen, jossa pankki vaatii lisäämään yhtiön oman pääoman määrää.
Pääomavaltaiset liiketoimintamallit
Pääomavaltaisten yhtiöiden pääomatuotto on usein pienempi, ja ne hinnoitellaan alhaisemmalle tasolle kirjanpitoarvoon nähden. Tuloskasvu edellyttää huomattavia investointeja koneisiin ja laitteisiin.
Pääomavaltaisia liiketoimintamalleja sovelletaan esimerkiksi perinteisessä raskaassa teollisuudessa kuten teräs- ja alumiinituotannossa sekä lisäksi myös kiinteistö-, varustamo- ja lentoalalla.
Amerikkalainen rautatieteollisuus on hyvä esimerkki siitä, minkälaisia markkinoille pääsyn esteitä pääomavaltaiset toimialat voivat luoda. Amerikan kuusi suurta rautatieyhtiötä hallitsevat kukin omaa osaansa mantereesta. On erittäin epätodennäköistä, että jokin kilpailija laajentaisi toimintaansa ja rakentaisi rinnakkaisia rautateitä. Se vaatisi liikaa pääomaa, eikä sitä voitaisi perustella pääomatuoton näkökulmasta. Siksi näillä yhtiöillä on omilla reittiosuuksillaan osittainen monopoli rautateillä tapahtuvien kuljetusten suhteen. Monopoliyrityksen osakkeenomistajana oleminen saattaa olla houkuttelevaa.
Pankkien mielestä, mikä on tosin paradoksaalista, on parempi lainata rahaa yhtiölle, jolla on ”konkreettista” omaisuutta kuten tehtaita ja koneita kuin ”abstraktisia” merkkituotteita omaavalle yhtiölle. Jos konkreettista omaisuutta omistava yritys joutuisi konkurssiin, pankilla olisi ainakin mahdollisuus ”tunnustella” tätä omaisuutta. Tämän omaisuuden jälleenmyyntiarvo on mitä todennäköisimmin myös laskenut merkittävästi, ja omaisuus saattaa olla jopa arvoton.
Monille pääomavaltaisille toimialoille luo haasteen se pitkä aika, joka kuluu uusien tuotantovälineiden tilaamisesta niiden toimittamiseen. Hyvinä aikoina investointeja lisätään kasvun vauhdittamiseksi, mutta kun tuotantovälineet toimitetaan yhtiölle, alalla syntyy ylikapasiteettia, minkä seurauksena pääomatuotto jää heikoksi. Jos uudelleeninvestointeja tarvitaan kipeästi, tilannetta voi olla työlästä hallita kannattavuuden ollessa heikko.
ODIN-rahastoista poimittuja esimerkkejä
ODIN Global -rahastossa on monia vain vähän pääomaa sitovia yhtiöitä, joilla käydään luonnollisista syistä kauppaa korkeaan hintaan kirjanpitoarvoon nähden. Esimerkkeinä voidaan mainita ohjelmistovalmistaja Oracle (4 kertaa kirjanpitoarvo), Newmarket (10 kertaa kirjanpitoarvo), Reckitt Benckiser (5 kertaa kirjanpitoarvo) ja edellisiä tunnetumpi 3M (6 kertaa kirjanpitoarvo). Ne kaikki ovat vähän pääomaa sitovia yhtiöitä, joilla on korkea pääomatuotto ja suhteellisen pieni tuleva investointitarve.
Näiden yhtiöiden liiketoimintamallit ovat vankalla pohjalla ja kilpailuasemat vahvoja. Arvioimme näiden yhtiöiden olevan hyvin varustautuneita tulevaisuuteen.
Lisäarvo tiennäyttäjänä
Liiketoimintamallin ja kilpailuaseman arviointi on välttämätöntä, ennen kuin sijoittaja voi päätellä osakkeen olevan ”kallis” tai ”halpa” kirjanpitoarvoon nähden. On varottava tekemästä sellaista päätelmää pelkästään hinnoittelun pohjalta. Lisäarvoa on löydettävissä sekä sellaisista yhtiöistä, joissa on niukasti konkreettista omaisuutta (aineetonta omaisuutta), että pääomavaltaisilta toimialoilta. Kummassakin tapauksessa osakkeen kehityksen kannalta ratkaisevaa on tuleva lisäarvo riippumatta siitä, onko kyse vähän pääomaa sitovasta toimijasta vai ei.
*Fama&French: “The Cross-Section of Expected Stock Returns”. The Journal of Finance (1992)
**Annual report Berkshire Hathaway 1983